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  • 澳门葡京娱乐网上博彩 - 中芯国际估值方法研究:PE不能代表中芯真实价值
    2020-01-11 10:55:39  阅读量:3680  
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    摘要: 一.官方说法:各位股东好,我们真的用EBITDA我们看看2017年年报中,中芯国际的表述是怎么样的:注意这几个字“中芯国际使用税息折旧及摊销前利润为一项经营绩效的测量”。这里面,折旧与摊销是对于中芯国际净利润影响最大的部分,是导致其净利润大幅波动的主要原因。因此,看待在港股上市的中芯国际,EV/EBITDA

    澳门葡京娱乐网上博彩 - 中芯国际估值方法研究:PE不能代表中芯真实价值

    澳门葡京娱乐网上博彩,作者:首席投资官CVC

    中芯国际(00981)真的应当用PE估值吗?不应该!

    或者说,在当前公司的经营状况下,最起码有“看起来”更合理的估值指标——EV/EBITDA。

    为什么这么说呢?

    一.官方说法:各位股东好,我们真的用EBITDA

    我们看看2017年年报中,中芯国际的表述是怎么样的:

    注意这几个字“中芯国际使用税息折旧及摊销前利润为一项经营绩效的测量”。这长长的一串文字看起来拗口,但是对于财务有所了解的读者应该明白,这指的就是EBITDA。这还不算完,公司还说:我们用EBITDA做预算;我们用EBITDA制定经营策略和资源分配……

    可能有人会说,公司这么说,不一定实际上就这么做了,我们怎么知道公司用EBITDA去进行经营管理,而不是我们日常最常用的毛利润/净利润呢?

    看看这张图:

    公司的销售毛利率波动非常大,低的时候到了20%,高的时候超过30%,上下波动超过11%。销售净利率同样波动剧烈,作为和PE直接相关的指标,公司的销售净利率低的时候也就3%多一点,高的时候有超过12%,上下波动9个点以上。

    反观另一个指标,公司的EBITDA/营业总收入非常稳定,常年保持在35%左右(这里拉出来是5年的数据,应该够用了),最低不低于33%,最高不高于37%上下浮动不超过4%。

    这应该说明,公司说的是实话了。

    这里有另外一个问题:公司选EBITDA作为衡量指标真的合理吗?我们投资者看EBITDA,真的比看利润更能够搞清楚中芯国际未来的发展情况吗?

    是的。

    二.从折旧和摊销,看为什么EBITDA更稳定

    我们知道,EBITDA是公司净利润加上息税、折旧和摊销之后所形成的。这里面,折旧与摊销是对于中芯国际净利润影响最大的部分,是导致其净利润大幅波动的主要原因。

    表中可以看到,从2015年到2017年,公司的折旧与摊销都至少是本年利润的2.5倍,2017年甚至是8倍。(注意,这里的每年利润是公司集团的利润,而不只是上市公司的利润。由于公司的少数股东损益持续为负值且数额巨大,如果采用归母净利润的方式来计量,相当于子公司少数股东帮上市公司承担亏损。)

    这么高的折旧和摊销,是怎么来的呢?

    当然是极其高额的资本开支。

    可以看到,中芯国际从2015年开始提高资本开支,2016年达到近期高点的28亿美元;2018年,公司规划也有23亿美元的资本开支。由于公司的资本折旧期限大概是5-7年,因此除非后面出现大幅的资本开支下调,否则公司的折旧在2021年之前都会处于持续的高位。

    因此,如果简单采用净利润来进行计量,则由于折旧和摊销的原因,公司的净利润波动非常大。但是,如果采用EBITDA的方式来进行计量,公司整体经营可以说呈现稳步增长。

    即使在公司逐渐转型,经营较为困难的2017年,公司的EBITDA仍然实现了正向增长。

    EBITDA的数字看起来是很美,但是问题是:为什么我们要把折旧和摊销去掉?

    三.EBITDA去掉的折旧和摊销:资本开支在晶圆代工业的重要性

    折旧和摊销反映的是公司资本开支的大小,而公司能够实行多少资本开支反映两点:公司战略;公司融资能力

    (1)高资本开支是晶圆代工企业发展的必经之路

    从公司战略来看,高资本开支并不奇怪。由于半导体制造行业的高技术门槛,想要维持和追赶自身的竞争实力,除了研发支出外资本支出也是必不可少。只有足够的资本开支,才能股使得公司产线不断扩张和升级,提高产能、产能利用率和良率。

    根据国泰君安的数据,2017年,整个晶圆代工行业的龙头——台积电,其资本开支占据了整个行业的近50%(当然,这也和其50%的市占率相匹配)。可以说,高昂的资本开支,是台积电保持产线先进程度的必然之路。

    (2)看似不成比例的资本开支,反映的是中芯国际强大的资金获取能力

    先看两张图:

    从图中看到,台积电320亿美金营收,对应资本开支110多亿美金,占比约34%;联电也类似。而中芯国际2017年营收32亿美金,却有24亿美金的资本开支,占比高达75%。前面的图也能看到,中芯国际的营收是台积电的1/10,而资本开支则是1/5。在营收并不出色的情况下,敢于做出这么庞大的资本开支,原因何在?

    原因就在于公司强大的资金获取能力。

    一般的民营企业,考虑利润的时候需要重点考虑折旧和摊销的一个原因在于,过于高额的资本开支如果不能够获得相应的回报,会严重限制公司后续获取资金的能力;但是中芯国际并没有这个担心。作为国家半导体发展的支柱企业,仅大基金对于中芯国际的直接投资就超过了30亿美金,这还不算上带动的其他投资和更方便更低利率的贷款。

    因此,在公司战略需求明确,而融资能力可以说没有制约的情况下,在计量利润时考虑折旧和摊销对于公司意义并不大。

    四、以同样资本开支的数据中心行业作为对比,看海外投资者的投资风格

    国内最大的数据中心厂商万国数据,在海外一直得到投资者的青睐。究其原因,重要的一点就在于其非常激进的扩张节奏。可以说,庞大的资本开支导致其利润年年负值,但是完全没有影响其股价。(最近的跌幅是由于做空机构影响,但是在公司澄清以及多家外资投行分析后,公司股价已经恢复50%)。

    数据中心行业和半导体制造行业都是高资本投入行业,差别主要在于技术门槛。单从从国外投资者的估值方法看,对于高资本投入的行业来说,EBITDA应该是比净利润更加适用的指标。因此,看待在港股上市的中芯国际,EV/EBITDA的值是必须要去看的。

    既然如此,为什么国内券商推荐中芯国际的时候,几乎都要以PE作为指标对比呢?

    我们先看看几个例子。

    国泰君安的估值是这样的:

    (PS:后面还用了PB估值)

    西南证券的估值是这样的:

    (PS:可以看到,西南证券字里行间也已经透露出对于PE估值不合理的表述)

    方正证券是这样的估值的:

    可以说,几乎所有券商在PE之外都要加上别的方法(比如PB)来估值,这种情况实际上并不多见。可以说,这本身就可以说明PE方法不完全合理。

    之所以券商还是要说PE,有一个重要的原因是:A股投资者的习惯。我们知道,A股市场是有很多投资者组成的,如果大部分人都用PE的话,服务于投资者的券商,必然无论如何都要把PE拎出来说一说。

    但是大部分人的方法对不对,就是另外一个问题了。(编辑:刘瑞)